김영익 서강대 경제대학원 주임교수·경제칼럼니스트
![[포럼] 환율, 계속 오를 수 없다](http://contents.dt.co.kr/images/201905/2019052102102369660001[1].jpg?var=0706 "[포럼] 환율, 계속 오를 수 없다")
우선 미 달러지수다. 올해 1분기 미국의 경제성장률이 3.2%였다. 미국식 연율로 계산하면 마이너스(-) 1.4% 성장한 한국 경제와 비교할 수 없을 정도로 높은 성장이다. 이를 반영해 달러 가치가 상승하고 상대적으로 원화 가치는 하락한 것이다. 그러나 미국 경제성장 내용을 들여다 보면 부정적 측면도 있다. 재고투자의 경제성장기여도 0.7% 포인트, 순수출의 성장기여도 1.0% 포인트였다. 올해 들어서 미국 기업들의 재고/출하 비율이 비교적 빠른 속도로 증가하고 있다. 생산을 해놓았는데 상품이 잘 팔리지 않아 재고가 늘고 있다는 의미이다. 재고를 낮추기 위해 기업들이 생산을 줄여야 할 것이다. 실제로 올 들어 미국의 산업생산지수가 지난해 말보다 감소했다. 또한 예상되는 관세인상을 피하기 위해 기업이 지난해 4분기에 수입을 앞당긴 것도 1분기 수입을 줄여 경제성장률을 올리는데 기여했다.
이로 미뤄보면 2분기부터는 미국 경제성장률이 다시 낮아질 가능성이 높다. 금융시장이 이를 선반영하고 있다. 미국 국내총생산(GDP)이 발표되기 직전에 2.53%였던 10년 국채수익률이 최근에는 2.40%로 오히려 떨어졌다. 경기에 선행하는 장단기 금리차이도 계속 축소되고 있다. 달러 가치가 지속적으로 오를 가능성이 낮다는 것을 시사한다. 미국의 경제 성장이 위축될 조짐이 나타나면 정책 당국은 다시 확장적 재정 및 통화정책을 모색할 것이다. 그러나 미국 연방정부의 부채가 GDP의 100%를 넘어선 만큼 재정정책에 한계에 있고, 가계와 기업이 디레버리징 과정에 있기 때문에 통화정책이 소비와 투자에 미치는 영향도 줄어들 가능성이 높다. 결국 트럼프 행정부는 달러 가치 하락을 통해 대외부문에서 수요를 부양하려 할 것이다.
둘째로 한국의 경상수지이다. 지난 4월에는 배당금이 집중적으로 유출되면서 경상수지가 균형이거나 소폭 적자였을 것으로 추정된다. 그러나 한국 경제에서 총저축률이 국내투자율을 계속 웃돌고 있기 때문에 경상수지 흑자는 구조적 현상이다. 단지 그 규모만 축소될 뿐이다. 또한 경상수지 흑자만큼 해외 직접투자나 증권투자로 돈이 해외로 나가고 있어서 경상수지의 환율 결정력이 떨어지고 있다. 예를 들면 올해 1분기에도 경상수지가 113억 달러 흑자를 냈으나, 금융계정에서 120억 달러 적자를 기록했다.
셋째로 중국 위안 환율이다. 미중 무역협상 결렬로 중국 위안 가치가 하락하고 있다. 국제결제은행(BIS)이 원화의 실질실효환율을 계산할 때 중국에 비중을 33%로 높게 두고 있는데, 이는 미국 비중(14%)의 2배 이상이다. 그만큼 한국 수출은 중국에 크게 의존하고, 원·달러 환율은 위안·달러 환율에 변동에 크게 영향을 받을 수밖에 없다는 것이다. 미국은 중국으로부터 수입하는 상품에 대해 관세를 부과할 뿐만 아니라 위안 가치 상승을 유도해 대중 무역수지 적자를 줄이려 하고 있다. 위안 가치가 지속적으로 하락하면 미 재무부는 중국을 환율 조작국으로 지정할 가능성이 높다.
마지막으로 한미 금리차이이다. 미국의 연방기금리가 2.25~2.50%로 한국의 기준금리 1.75%보다 높다. 미국의 10년 국채수익률이 최근 2.4% 정도로 한국 1.9%보다 높다. 그러나 원·달러 환율에 영향을 주는 것은 이러한 명목금리 차이가 아니라 실질금리의 차이이다. 여기서 실질금리를 10년 국채수익률과 소비자물가 상승률을 차이로 정의한다면, 지난 1분기에 한국 실질금리가 1.4%로 미국(1.0%)보다 높다. 한국의 소비자물가 상승률이 0.5%로 미국의 1.6% 보다 낮았기 때문이다. 2009년 이후 통계로 분석해보면 한미 실질금리 차이와 원·달러 환율간의 상관계수가 마이너스(-) 0.6으로 비교적 높다. 한국의 실질금리가 미국보다 높았을 때 환율이 하락(원화가치 상승)했다는 의미이다. 환율 결정의 기본 요인을 고려하면서 외환시장에 신중하게 접근해야 할 시기이다.
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